Robert Brenner

A atual crise pode tonar-se a mais devastadora desde a Grande Depressão dos anos trinta. Ela exprime os profundos e não resolvidos problemas da economia real, escondidos pelo recurso à dívida das últimas décadas, bem como um racionamento do crédito de curto prazo cuja gravidade é inédita desde a Segunda Guerra Mundial. A combinação da fragilidade da acumulação de capital com a crise do sistema bancário transformou o presente declínio econômico numa crise de difícil resolução pelo poder político e que potencialmente se pode tornar num desastre. A praga das falências domésticas e das casas agora abandonadas – muitas vezes pilhadas de tudo o que nelas tem valor, como a cablagem de cobre – atinge com particular intensidade Detroit e outras cidades do Meio Oeste norte americano.

O desastre humano que a crise representa para centenas de milhares de famílias e para as suas comunidades pode, no entanto, ser só um primeiro sinal do impacto da atual crise. O crescimento histórico dos mercados financeiros nos anos 80, 90 e 2000 – com a contínua transferência de rendimento para os 1% mais ricos da população– desviou as atenções das fragilidades de longo prazo das principais economias capitalistas. O desempenho econômico nos EUA, Europa Ocidental e Japão deteriorou-se em todos os indicadores relevantes (crescimento econômico, investimento, salários) década após década, ciclo econômico após ciclo econômico, desde 1973.

Os anos correspondentes ao presente ciclo econômico, cujo início recua a 2001, foram os piores. O crescimento do PIB (Produto Interior Bruto) nos EUA foi o mais lento, em comparação com qualquer outro intervalo temporal desde o fim dos anos 40, com o crescimento do investimento físico (fábricas e equipamento) e a criação de emprego a corresponderem a um e dois terços, respectivamente, da média do pós guerra. Os salários reais horários dos trabalhadores industriais e do pessoal que não exerce tarefas de supervisão, 80% da força de trabalho, permaneceram estagnados em torno dos níveis alcançados em 1979.

A expansão econômica também não foi particularmente mais robusta na Europa Ocidental e no Japão. O declínio do dinamismo do mundo capitalista desenvolvido está enraizado numa forte queda das taxas de lucro, causada sobretudo pela crônica tendência para a a criação de sobrecapacidade no setor industrial mundial que recua ao período do final dos anos 60 e início dos anos 70. Em 2000, nos EUA, Japão e Alemanha, as taxas de lucro na economia privada ainda não tinham recuperado os níveis anteriores. O seu crescimento no ciclo econômico dos anos 90 não chegou a ultrapassar os níveis dos anos 70.

Com sofríveis taxas de lucro, as empresas passaram a dispor de menos recursos que pudessem investir nas suas fábricas e equipamento e menores incentivos para se expandirem. A perpetuação de baixas taxas de lucro desde os anos 70 conduziu não só a uma constante queda do investimento, medido enquanto percentagem do PIB, nas principais economias capitalistas, como também a uma progressiva redução do crescimento econômico, dos meios de produção e do emprego.

A longa desaceleração da acumulação de capital, somada à repressão salarial por parte das empresas e aos cortes nas despesas sociais por parte dos governos (na tentativa de restaurarem as taxas de lucro) resultou numa quebra do crescimento do investimento, da procura dos consumidores e da despesa pública, e assim num decréscimo da procura como um todo. A fragilidade da procura agregada, em última análise, causa da redução das taxas de lucro, é o principal entrave ao crescimento das principais economias capitalistas.

De forma a contrabalançar a persistente fragilidade da demanda agregada, os governos viram-se forçados a se endividar de forma crescente, através de canais cada vez mais variados e complexos, para assim conseguir manter o dinamismo econômico. Inicialmente, durante os anos 70 e 80, os Estados foram forçados a incorrer em crescentes déficits orçamentários de forma a sustentar o crescimento econômico. Mas, ao manterem a economia razoavelmente estável, estes déficits tornaram-na cada vez mais estagnada: os governos estavam progressivamente conseguindo menos efeitos na economia por cada dólar gasto, menos crescimento do PIB para um dado aumento da dívida.

Da luta contra os déficits à economia especulativa
No início dos anos 90, nos EUA e na Europa, liderados por Bill Clinton, Robert Rubin e Alan Greenspan, os governos, guiados pelo pensamento neoliberal (privatização e e cortes nos programas sociais), procuram ultrapassar a estagnação econômica através de políticas orçamentais restritivas. Mas, embora este fato não seja realçado nas análises deste período, esta dramática mudança de política foi altamente contraproducente. Dado que as taxas de lucro ainda não tinham recuperado os seus anteriores valores, as reduções dos déficits públicos impostas pelas políticas de equilíbrio orçamentário tiveram um forte impacto na procura agregada. Os EUA e o Japão sofreram profundas recessões, as piores do período do pós-guerra, com os EUA a viver uma subseqüente recuperação econômica sem criação de emprego.

Desde meados dos anos 90, os EUA foram assim forçados a recorrer a mais poderosas e arriscadas formas de estímulo econômico para contrariar a tendência para a estagnação econômica. Os tradicionais déficits públicos keynesianos foram substituídos pelo endividamento privado e por uma inflação do preço de ativos ou o que podemos intitular de “keynesianismo pelo preço de ativos”, ou, simplesmente, “bubblenomics”.

Na grande corrida aos mercados bolsistas dos anos 90, as empresas e famílias abastadas assistiram a uma forte expansão da sua riqueza nominal. Foram, por isso, incentivadas a embarcar em empréstimos de montantes nunca antes vistos, que sustentaram uma poderosa expansão do investimento e do consumo. A chamada “nova economia” foi a expressão direta da histórica bolha dos preços das ações dos anos 1995 2000. No entanto, visto que os preços das ações cresceram paralelamente a uma quebra das taxas de lucro e que os novos investimentos exacerbavam o problema de sobrecapacidade industrial, o “crash” bolsista foi a consequência natural, com a correspondente recessão em 2001, reduzindo os lucros dos sector não financeiro para os níveis mais baixos desde 1980.

No entanto, o Federal Reserve norte-americano, ajudado por outros grandes bancos centrais, contrariou o novo declínio econômico com mais uma promoção da inflação de outros ativos que, entretanto, nos conduziram à situação presente. Através de reduções das taxas de juro de curto prazo até o 0% durante três anos, estas instituições facilitaram uma explosão, sem precedentes históricos, dos empréstimos às famílias, o que contribuiu e alimentou o aumento dos preços da habitação e o correspondente incremento da riqueza familiar.

De acordo com a The Economist, a bolha imobiliária mundial entre 2000 e 2005 foi a maior da história, ultrapassando mesmo a de 1929. Ela tornou possível um crescimento constante das despesas de consumo e do investimento residencial, os dois grandes motores da expansão econômica. Entre 90 a 100% do crescimento econômico nos EUA durante os cinco primeiros anos deste ciclo econômico, foi contabilizado como devendo-se ao consumo doméstico e à construção residencial. Durante o mesmo período, o setor imobiliário, segundo a Moody’s Economy.com, foi responsável por uma subida do crescimento econômico 50% acima do que seria sem a sua contribuição – 2,3% em vez de 1,6%.

Assim, acompanhando os déficits orçamentários de George W. Bush, o endividamento recorde das famílias conseguiu esconder as reais fragilidades da recuperação econômica. O crescimento da procura com origem no consumo apoiada no endividamento e, mais genericamente, no crédito de fácil acesso, não só revitalizou a economia norte americana como, através de um aumento nas importações e de um aumento recordista do déficit das balanças comercial e de pagamentos, promoveu o que pareceu ser uma expansão econômica mundial notável.

Se os consumidores fizeram a sua parte, o mesmo não pode ser dito do setor empresarial privado, conquanto este tenha se beneficiado de um estímulo econômico sem precedentes. Greenspan e o Federal Reserve insuflaram a bolha do setor imobiliário de forma a dar tempo às empresas para lidarem com o seu excesso de capital e retomarem o investimento. No entanto, em alternativa, as empresas organizaram uma ofensiva brutal contra os trabalhadores para assim restaurarem suas taxas de lucro. As empresas aumentaram o crescimento da produtividade, não tanto através de mais investimento em tecnologia e equipamento, mas sobretudo cortando radicalmente o emprego e obrigando os trabalhadores que permaneceram a redobrarem os seus esforços nas tarefas agora libertadas. Ao reprimirem os salários, ao mesmo tempo que aumentavam a intensidade do trabalho, as empresas apropriaram-se de uma proporção, sem precedentes históricos, do crescimento do produto no setor não financeiro.

As empresas não financeiras, durante esta expansão, aumentaram significativamente as suas taxas de lucro, mas não o suficiente para recuperar os níveis, já por si reduzidos, dos anos 90. Assim, tendo em conta a forma como o crescimento dos lucros se deveu simplesmente a um aumento da taxa de exploração (obrigar os trabalhadores a trabalhar mais, pagando-lhes menos por hora), havia poucas dúvidas de que esta expansão não iria durar muito. Mas, acima de tudo, ao melhorarem as suas taxas de lucro através da repressão do emprego, investimento e salários, as empresas norte-americanas reduziram o crescimento da procura agregada, minando assim os seus próprios incentivos para a expansão.

Simultaneamente, em vez de aumentarem o investimento, a produtividade e o emprego para aumentar os seus lucros, as empresas tentaram explorar os baixíssimos custos do crédito para melhorar a sua posição e a dos seus acionistas através da manipulação financeira – saldando as dívidas, pagando dividendos e comprando as suas próprias acções de forma a que estas se valorizassem, sobretudo através de uma enorme onda de fusões e aquisições. Nos EUA, durante os últimos 4/5 anos, a proporção do valor do rendimento retido pelas empresas em dividendos e compras de ações próprias explodiu para os maiores níveis do pós guerra. O mesmo tipo de fenômeno aconteceu no resto da economia mundial (Europa, Japão e Coréia).

Arrebentando bolhas
A ideia central é a de que, desde 2000, temos assistido, nos EUA e no mundo capitalista desenvolvido, ao mais lento crescimento econômico real desde a Segunda Guerra Mundial e à maior expansão da esfera financeira da economia da história dos EUA. Não é preciso ser marxista para argumentar que esta realidade não é sustentável.

Claro está que, tal como o bolha especulativa nos mercados accionistas dos anos 90 terminou, também a bolha no setor imobiliário acabou por arrebentar. Como conseqüência, o filme da expansão econômica baseada no setor imobiliário, a que assistimos durante a fase ascendente do ciclo econômico, está agora sendo exibido ao contrário. Hoje os preços da habitação já caíram por volta de 5% em relação ao pico de 2005, mas este fenômeno só agora começou. A Moody’s estima, que quando a bolha estiver totalmente deflacionada, previsto para o início de 2009, os preços terão caído 20% em termos nominais (ainda mais em termos reais), de longe a maior queda na história norte americana do pós-guerra.

Tal como o efeito de riqueza positivo, que conduziu a economia na sua expansão graças à bolha especulativa imobiliária, também o correspondente efeito negativo está a atrofiando o crescimento. Com o valor das suas habitações caindo, as familias já não podem tratar as suas casas como caixas eletrônicos. Os empréstimos domésticos estão colapsando, obrigando-as a consumir menos.

O perigo iminente está no fato de, ao não poderem “poupar” através do aumento do valor dos seus imóveis, as famílias norte americanas estarem obrigadas a subitamente começar a poupar realmente, conduzindo a um crescimento das taxas de poupança e ao correspondente decréscimo do consumo. Ao anteciparem as implicações do fim da bolha especulativa no comportamento dos consumidores, as empresas começam a contratar menos, o que já resultou numa queda significativa do crescimento do emprego desde o início de 2007.

Graças à emergente crise do setor imobiliário e à desaceleração do emprego já no segundo trimestre de 2007, os fluxos totais reais de rendimento das famílias, que tinham crescido a uma taxa à volta de 4,4% em 2005 e 2006 quase caíram para zero. Ou seja, se somarmos o rendimento real disponível das famílias à queda dos valor das suas casas, aos seus empréstimos ao consumo e aos seus ganhos de capital, chegaremos a um resultado onde o dinheiro que as famílias realmente dispõem para gastar parou de crescer. A expansão econômica já estava no seu último fôlego ainda antes da crise financeira do último Verão.

A crise do subprime, resultado da extensão da bolha imobiliária, está obviamente complicando e tornando particularmente perigoso a presente fase descendente do ciclo econômico. Os mecanismos que ligam os empréstimos sem escrúpulos neste setor às falências domésticas maciças, ao colapso dos mercados de títulos suportados por hipotecas subprime, e à crise dos grandes bancos que lidaram com gigantescas quantidades destes títulos, necessitam de uma discussão à parte.

Podemos simplesmente argumentar, a título de conclusão, que graças às enormes perdas do setor bancário, cujo tamanho deve continuar a crescer ao longo da atual crise, a economia enfrenta o cenário, sem precedentes no pós guerra, do congelamento do crédito no exato momento em que entra num período recessivo. Os governos pouco ou nada podem fazer para prevenir este resultado.

(1) Artigo publicado na revista “Vírus”, do portal Esquerda.net (Portugal)

(2) O texto foi originalmente publicado na revista Against The Current (Janeiro/Fevereiro 2008).

(3) Robert Brenner é professor na Universidade da Califórnia, historiador econômico marxista, autor de “The Economics of Global Turbulence” e “The Boom and Bubble” (“O Boom e a Bolha. Os Estados Unidos na Economia Mundial”, publicado no Brasil pela Record)

Se diretores de bancos centrais da Europa agissem assim,
sairiam algemados dos seus escritórios. Aqui, é provável que nada
aconteça
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O BANCO Central (BC) vem realizando operações heterodoxas e
desnecessárias que resultam em prejuízos reiterados de bilhões de
reais repassados ao Tesouro Nacional. É o chamado “swap” cambial. A
tecnicalidade dos procedimentos e a blindagem nos meios de comunicação
têm garantido a impunidade.
Economistas e jornalistas, implacáveis com qualquer aumento nos gastos
públicos, ignoram a suspeitíssima sangria.
Na linguagem do sistema financeiro, agentes privados fazem uma
operação de “swap” quando trocam ativos com diferentes rentabilidades
e prazos de vencimento. Problema deles. O “swap” cambial é uma aposta
nas variações das taxas de câmbio e de juros: ganha quem acerta no
comportamento futuro dessas duas variáveis.
É uma operação puramente especulativa: um lado ganha exatamente o que
o outro perde. No Brasil, porém -e só no Brasil-, quem oferece o
negócio é o BC. É, pois, problema nosso. Estranha operação. Pois o
próprio BC, numa ponta, fixa a taxa básica de juros; na outra, como
gestor das reservas cambiais, interfere decisivamente na taxa de
câmbio. É como se, em um jogo qualquer, um dos times pudesse escalar
também o juiz. Os especuladores aceitam uma aposta contra um
adversário que controla as regras do jogo. Incrivelmente, ganham!
Essas operações foram introduzidas por Armínio Fraga, então presidente
do BC, em pleno curso da campanha eleitoral de 2002. Com a crescente
possibilidade de vitória de Lula, temia-se uma corrida para o dólar.
Fraga decidiu inaugurar uma operação heterodoxa em que o BC arbitraria
suas perdas, garantindo aos especuladores o reembolso de prejuízos com
a desvalorização do real, de modo a induzi-los a permanecer na moeda
nacional. Lançou operações de “swap” em que o BC ganharia se houvesse
valorização do real, cabendo aos especuladores a posição oposta.
Quando a pressão dos credores internos paralisou o refinanciamento da
dívida pública a partir de maio daquele ano, a cotação do dólar
disparou, como se previa, subindo de R$ 2,50 em abril para R$ 3,63 em
novembro. Quem tinha contratos de “swap” cambial ganhou com essa
diferença, dando um prejuízo de R$ 10,9 bilhões ao Banco Central.
Nos dois primeiros meses do governo Lula, o prejuízo com essas
operações foi de R$ 4,6 bilhões. Porém, as condições mudaram. A rápida
recuperação da balança comercial e dos saldos externos induziu à
valorização do real. Como os contratos de “swap” cambial haviam sido
estabelecidos no regime anterior, quando o real se desvalorizava, os
especuladores começaram a perder.
Já sob o comando de Henrique Meirelles, o BC alterou gentilmente as
condições dos contratos, oferecendo o chamado “swap” reverso. O BC e
os especuladores trocaram de posição, e o BC recomeçou a perder.
Estamos diante do único caso, no mundo, em que um banco central aposta
contra a sua própria moeda.
Operações de “swap” realizadas por bancos centrais são uma heterodoxia
brasileira. Já não existem mais, há muito tempo, os motivos alegados
por Fraga para justificar a invenção, mas ela continua a existir e a
fazer milionários. Em 2006 e 2007, nessas operações, o BC repassou aos
especuladores R$ 14,3 bilhões. De janeiro a maio de 2008, já havia
entregue mais R$ 4 bilhões. As perdas são crescentes, pois as taxas de
juros voltaram a subir e o real continua a se valorizar.
Na contabilidade do Banco Central, esses resultados têm sido
escondidos no meio de números que tratam da contração ou expansão da
base monetária, de um modo que ninguém consegue entendê-los.
A política atual do BC só aumenta essas doações. Com o pretexto,
agora, de conter a inflação. O papel dos juros no controle da inflação
é controverso, para dizer o menos. E a valorização continuada do real,
como todos sabem, é o suicídio do país em médio prazo. Quem ganha, com
certeza, são os apostadores no “swap”.
Recapitulemos: o BC propõe uma aposta viciada, em que ele mesmo pode
manipular as variáveis decisivas.
Os especuladores aceitam. E o BC perde a aposta! Joga porque quer
-pois isso nada tem a ver com política monetária- e perde porque quer.
O prejuízo -cerca de R$ 18 bilhões em pouco mais de dois anos- é
repassado ao Tesouro Nacional.
Nos jornais, sob aplausos dos defensores da responsabilidade fiscal,
os dirigentes do BC criticam o aumento dos gastos públicos e solicitam
um superávit primário maior. Precisam de mais recursos, retirados da
sociedade, para cobrir as bondades que fazem à turma da especulação.
Se diretores de bancos centrais dos Estados Unidos ou da Europa,
formalmente independentes, agissem assim, sairiam algemados dos seus
escritórios, no mínimo, por gestão temerária. Aqui, provavelmente nada
acontecerá.
Sabíamos, há muito tempo, que o Banco Central brasileiro está acima
dos Poderes da República. Agora sabemos que também está acima da lei.
O Ministério Público deveria agir.

Há uma China escondida, e muito mais, dentro dos computadores operados pelos novos especuladores dos mercados futuros de alimentos e de petróleo. Os americanos poderiam comer pão, massas e bolos durante dois anos com o trigo correspondente aos contratos acumulados pelos especuladores de índices, de acordo com as contas de Michael W. Masters, diretor e sócio da Masters Capital Management, uma empresa americana de hedge com sede nas Ilhas Virgens. Nos últimos cinco anos, a demanda chinesa de petróleo aumentou de 1,88 bilhão para 2,8 bilhões de barris anuais, com uma variação de 920 milhões de barris. No mesmo período, a demanda anual de petróleo daqueles mesmos especuladores cresceu 848 milhões de barris, quase empatando com a de uma economia gigantesca em crescimento explosivo. Os especuladores acumularam, por meio do mercado de futuros, um estoque de petróleo de 1,1 bilhão de barris, oito vezes o total adicionado em cinco anos à reserva estratégica dos Estados Unidos.

Estes são alguns dos números apresentados por Michael W. Masters no dia 20 de maio, em depoimento ao Comitê de Segurança Interna e Assuntos Governamentais do Senado americano (acesse aqui: depoimento-de-michael-w-masters-052008masters1). Em sua furiosa defesa do etanol brasileiro, em Roma, o presidente Luiz Inácio Lula da Silva falou sobre dedos sujos de carvão e de petróleo, criticou os subsídios americanos ao etanol de milho e condenou a política agrícola do mundo rico. Poderia ter ido muito mais longe na tentativa de clarear o debate sobre a fome e a crise dos alimentos se tivesse apontado pelo menos um dedo para os grandes fundos institucionais, os mais poderosos participantes dos mercados financeiros e de produtos básicos.

Esses fundos eram conhecidos há vários anos como participantes de peso nos mercados de commodities. Sua atuação foi apontada, já no ano passado, como um dos fatores de alta dos preços do petróleo, dos alimentos e de outras matérias-primas, quando ficou evidente o efeito devastador dos aumentos de preços nos países pobres e importadores de comida. Mas a extensão de seu papel nunca havia sido mostrada de forma tão ampla e tão clara até o depoimento de Michael W. Masters no Senado americano.

Especuladores sempre existiram e por muito tempo foram considerados benéficos, porque proporcionavam liquidez aos mercados. Mas esses eram os de tipo tradicional. Há alguns anos, segundo Masters, o especulador de índices ainda tinha um peso limitado.

Isso mudou quando grandes instituições decidiram ampliar suas operações nos mercados de futuros de produtos básicos e, mais que isso, comprar e guardar contratos como se guardam ações e outros ativos financeiros. O especulador tradicional compra e vende. O de tipo novo acumula e, além disso, é menos sensível a preços unitários. Compra os volumes necessários para compor as carteiras desejadas e por isso é tão grande o seu impacto nos mercados de commodities, explicou Masters em seu depoimento.

Sua exposição está contida num documento com 18 páginas de textos, tabelas e gráficos. Quando se fala dos aumentos de preços de petróleo, metais e alimentos, lembrou Masters, em geral se buscam as causas na crescente demanda de economias emergentes, como a chinesa, e no uso de terras para a produção de etanol. Fala-se de inflação de demanda, mas a demanda mais importante não é a de produtos físicos.

Entre o fim de 2003 e março de 2008, os ativos aplicados nas estratégias de especulação com índices de commodities passaram de US$ 13 bilhões para US$ 260 bilhões, segundo um gráfico apresentado por Michael W. Masters. No mesmo período, os preços de 25 produtos componentes desse índice aumentaram em média 183%.

Uma das tabelas mostra a variação dos contratos acumulados pelos especuladores de índices nos últimos cinco anos. Os de café passaram de 195,7 milhões de bushels para 2,43 bilhões. Os de milho, de 242,6 milhões de bushels para 2,38 bilhões. Os de trigo, de 166,7 milhões de bushels para 1,13 bilhão. Os de óleo de soja, de 163,1 milhões de libras para 4,47 bilhões. Os de alumínio cresceram de 344,2 mil toneladas para 3,6 milhões. Muitos estoques de contratos foram multiplicados por dez ou mais vezes.

Não há, portanto, como falar em escassez física, embora a expansão da demanda nos grandes emergentes e algumas limitações de oferta possam ter pressionado as cotações. O desarranjo maior está noutra área – na mudança dos mercados de commodities e na sua sujeição, como indicou Masters, à especulação sem limites.

*Rolf Kuntz é jornalista

Como gestor do blog, proponho que continuemos o debate nos comentários deste post.

Para quem quiser acompanhar o debate o texto está na página material de aula.

Em questão de dias coloco o streaming do debate para relembrarmos.

Sempre que há uma ameaça à continuidade da prosperidade mundial ouve-se que o Capitalismo está em crise. Quando a crise é nos Estados Unidos da América, fonte, inspiração e principal motor do modelo que predomina no mundo atual, isto toma o caráter de verdade inquestionável.

Da esquerda esta conclusão toma ares de comemoração, a cada crise vislumbram o colapso previsto por Karl Marx, que levaria finalmente ao glorioso futuro comunista. A cada crise acham que está comprovada sua tese de que o Capitalismo é inviável e destrutivo.

Dos supostos defensores do livre mercado ouve-se o medo das conseqüências da crise e uma defesa envergonhada do Capitalismo. Como fez o Reinaldo Azevedo ontem mesmo [1], argumentam que, apesar de suas crises, na média o “modelo ocidental” criou muito mais prosperidade que perdas.

A atual crise imobiliária e financeira americana é um excelente exemplo de porque ambos estão errados. Esta crise, como as que a precederam, não é uma crise do Capitalismo por um motivo extremamente simples. Não há Capitalismo no mercado financeiro imobiliário dos Estados Unidos.

Empréstimos no Capitalismo
Capitalismo é a organização econômica que ocorre espontaneamente quando os direitos individuais à vida, propriedade e liberdade são garantidos a todos. No Capitalismo o governo simplesmente garante o cumprimento dos contratos – trata se da defesa do direito de propriedade. Não ajuda ninguém e não protege ninguém dos riscos que decidiu correr.

Um contrato de empréstimo envolve a incerteza de que quem tomou o dinheiro emprestado será capaz de pagar sua dívida. Alguns conseguirão pagar sua dívida, outros não. Quem empresta dinheiro no Capitalismo, portanto, precisa incluir nas taxas que pratica uma margem para cobrir este risco. Este “extra” cobre as perdas com os inadimplentes. Quanto mais incerto o pagamento, maior a taxa praticada.

Assim, em uma economia Capitalista, o custo de tomar dinheiro emprestado é diretamente relacionado com o risco de não conseguir pagar. No caso de financiamento imobiliário o próprio imóvel é usado como garantia de pagamento, este risco é significativamente reduzido. Caso o devedor não consiga pagar, o credor pode tomar o imóvel para cobrir toda ou parte da dívida.

Esta relação entre risco e custo do empréstimo existe, portanto, porque quem empresta o dinheiro está correndo o risco de não recebê-lo de volta. Se o financiador subestimar o nível de inadimplência, terá prejuízo. Em um ambiente Capitalista, cada um corre os riscos que quiser com sua propriedade – e arca sozinho com as conseqüências dos seus erros.

A crise imobiliária
Nos Estados Unidos, no entanto, não é isto que acontece. O governo americano, através de mecanismos de incentivo à habitação, provê empréstimos a milhões de americanos a taxas abaixo do mercado. Menos do que o real custo financeiro do empréstimo somado ao valor adicional que teria de ser cobrado para cobrir o risco de não pagamento da dívida.

O governo só pode fazer isto por ter uma fonte de riqueza que independe de seu sucesso em recuperar o dinheiro que empresta: os impostos. Em outras palavras, o governo americano toma à força dinheiro de cidadãos inocentes e usa para oferecer a outros americanos empréstimos imobiliários a preços que não garantem o retorno do dinheiro investido.

Oferecer empréstimos artificialmente baratos através de programas de incentivo não é a única coisa que o governo americano faz com a riqueza que toma de seus cidadãos. Como os grandes bancos e empresas de financiamento imobiliário são “essenciais para o país”, o governo se coloca como garantidor destas instituições – estando sempre pronto a salvá-las quando se encontram em dificuldade.

Por exemplo, foram colocados à disposição do grupo JP Morgan 30 bilhões de dólares do governo para cobrir eventuais perdas com a recente compra da Bear Sterns, falida por seus negócios no mercado de financiamento imobiliário.

Se o governo oferece empréstimos abaixo de seu real custo mais pessoas buscarão estes empréstimos – assim como quando se abaixa o preço de qualquer outro produto ou serviço. É evidente também que esta demanda adicional por empréstimos é de pessoas que têm maior risco de não pagar suas obrigações. São exatamente aquelas pessoas para quem, sem a intervenção do governo, o empréstimo seria caro demais.

O ciclo vicioso
Esta demanda adicional tem efeitos imediatos e efeitos de longo prazo. O efeito imediato é aumentar a demanda por imóveis. Todo o contingente adicional que passa a ter acesso a financiamento imobiliário pela intervenção do governo vai buscar casas para comprar, o que necessariamente eleva o preço dos imóveis.

Como os próprios imóveis são a garantia dos empréstimos, quem empresta dinheiro enxerga esta valorização como uma redução de risco. Afinal se o devedor não pagar, ele poderá tomar o imóvel valorizado como pagamento.

O aumento do preço dos imóveis, causado pelo dinheiro fácil do governo, faz com que todo o mercado de empréstimo reduza sua percepção de risco. Esta redução diminui ainda mais o custo dos empréstimos, o que aumenta mais a demanda por imóveis e aumenta ainda mais seus preços.

Este é o mecanismo da chamada “bolha imobiliária”. Se o governo não estivesse continuamente injetando no mercado dinheiro roubado, não existiria a demanda artificial que sustenta o ciclo vicioso. Sem a fonte milagrosa de dinheiro fácil que são os impostos, o ciclo nunca teria começado. Como se pode ver, a bolha não resulta do Capitalismo, resulta da falta de respeito ao direito de propriedade. Da falta de Capitalismo.

Mas o problema não pára aí. Como o governo americano, além de tudo, está sempre pronto para salvar os grandes bancos e financeiras “para o bem de todos”, estas empresas têm um enorme incentivo a correr riscos. Enquanto a bolha persiste, elas ganham fortunas, quando a bolha estoura o governo as salva através de empréstimos de “pai para filho” de centenas de bilhões de dólares.

O estouro da bolha
A crise atual se iniciou quando as condições de mercado levaram a uma queda dos valores de imóveis, apesar de toda a interferência governamental no sentido contrário. Os financiadores, que contavam com a valorização dos imóveis em suas estimativas de risco, aumentaram suas taxas. Este aumento de taxas levou a um aumento da inadimplência, e conseqüentemente mais imóveis sendo retomados para saldar as dívidas. Ao serem colocados no mercado, estes imóveis retomados contribuem para baixar mais os preços.

Em resumo, quando o mercado percebeu que a bolha existia, o ciclo passou a operar na outra direção – desvalorização dos imóveis, aumento das taxas, mais devedores inadimplentes levando à execução de dívidas e mais desvalorização dos imóveis.

Conclusão
A atual crise americana não é uma crise do Capitalismo. É uma crise de falta de Capitalismo. Se o governo americano não violasse o direito de propriedade de seus cidadãos através dos impostos, não poderia gastar este dinheiro para artificialmente baratear financiamentos gerando uma bolha de preços. Se simplesmente cumprisse sua função legítima de assegurar o cumprimento de contratos, as grandes e pequenas financeiras não correriam riscos irresponsáveis.

No primeiro momento as taxas de financiamento imobiliário seriam mais altas, mas não haveria bolha de preços (ou seja, os imóveis em si seriam mais baratos) e não haveria o “crash” que inevitavelmente segue quando se descobre que um setor inteiro da economia está operando com base em uma grande mentira.

No longo prazo, a prosperidade verdadeira do Capitalismo tornaria a habitação mais acessível do que em qualquer programa governamental neste falso capitalismo de hoje. E de forma permanente.

[1] Blog do Reinaldo Azevedo, “E lá estão eles moralizando a crise do capitalismo…”, 19/03/2008.

publicado em: http://www.ocapitalista.com/2008/03/capitalismo-em-crise.html

Recebi esta indicação de um companheiro economista, velho amigo meu. Passo adiante emeio que recebi dele.

“Meus caros, para entender a crise global leiam a apresentação (Powerpoint) do economista Joseph Stiglitz proferida em fevereiro de 2008 em Frankfurt. (Maurício)

Speeches
2008
Making Globalization Work: Global Financial Markets in an Era of
Turbulence, Institutional Money Congress, Frankfurt, February 19, 2008.

http://www2.gsb.columbia.edu/faculty/jstiglitz/speeches.cfm

Eu que não sou da área achei interessante. Digam lá o que acharam.
Abraços.

Mário Costa (da disciplina Capitalismo Financeiro…)

Se não reformarmos o sistema desta vez, a próxima crise poderá ser muito maior. E eu não quero realmente passar por uma repetição dos anos 30.

MARCELO NINIO
DE GENEBRA

Uma simulação feita por dois economistas americanos acendeu o alerta: em menos de dez anos o euro poderá substituir o dólar como principal moeda internacional. A tendência recebe agora o empurrão da crise mundial iniciada nos EUA, cujo legado pode deixar de ser só econômico para ganhar dimensões geopolíticas.
Ao flexionar em excesso seu músculo militar e aumentar o seu déficit, os EUA teriam embarcado numa rota semelhante à que tomou o império britânico até a libra esterlina ser superada pelo dólar como moeda predominante nas reservas mundiais, em 1945.
Os autores da simulação, Jeffrey Frankel, de Harvard, e Menzie Chinn, da Universidade de Winsconsin, dizem que 25 anos de déficit em conta corrente nos EUA e mais de 30 de desvalorização do dólar ajudaram a corroer a hegemonia da moeda americana. Mas observam que isso não basta para provocar a mudança que vislumbram no sistema.
“O mais importante é que agora existe um rival confiável para liderar as reservas de câmbio, o euro, que tem muitas das características desejadas de uma moeda internacional”, afirma o estudo.
Na Europa, entretanto, as notícias da morte do dólar são consideradas um exagero. Quase dez anos depois de sua entrada em circulação, o euro é forte como moeda, mas fraco como símbolo político, e isso é visto como o maior empecilho para que a projeção de Frankel e Chinn se torne realidade.
“O problema central é que não há um governo europeu por trás do euro, e provavelmente não haverá”, diz Daniel Gros, diretor do Centro de Estudos de Políticas Européias, em Bruxelas, afirmando que falta representatividade para a moeda comum européia ter peso. “O euro nem sequer tem um representante nas instituições financeiras internacionais.”
Essa carência é reflexo de uma disfunção estrutural que costuma paralisar o processo decisório da União Européia, sobretudo em assuntos de política externa. Isso ficou claro nas crises internacionais recentes, como a independência de Kosovo e os distúrbios no Tibete, quando o bloco de 27 países mais uma vez rachou.
Essa desunião não invalida a previsão sobre a ascensão do euro, diz um dos autores do estudo. “Ser otimista sobre o euro não significa ser otimista em relação à Europa”, disse Frankel à Folha, por e-mail. “O euro não precisa de uma política externa comum para prosperar.”

Múltipla personalidade
Embora o Tratado de Lisboa, aprovado em dezembro, preveja modificações para corrigir o problema, como a nomeação de um presidente e de um chanceler, a UE ainda sofre o transtorno da múltipla personalidade. O mesmo que levou o ex-secretário de Estado americano Henry Kissinger à famosa pergunta: “Quero telefonar para a Europa, para onde ligo?”
A dúvida que intrigava Kissinger em 1970, quando a integração européia ainda dava seus primeiros passos, com apenas 12 membros, hoje é um desafio que se estendeu à moeda comum, usada por 15 dos 27 membros da UE.
“É hora de discutir o papel político do euro”, diz Paola Subbachi, chefe do Departamento de Economia Internacional do Instituto Real de Assuntos Internacionais, em Londres. Ela também acha que o vácuo de autoridade impede que o euro substitua o dólar como moeda global. “Basicamente não há ninguém responsável pelo euro. Certamente esse papel não é do BCE [Banco Central Europeu], cujo mandato se limita a controlar a inflação.”
O ceticismo em relação ao poder do euro parece restrito aos europeus. Em setembro do ano passado o ex-presidente do Fed (banco central dos EUA), Alan Greenspan, deixou claro que a hegemonia da moeda americana já não era tão sólida. Segundo ele, o dólar havia perdido boa parte da vantagem que tinha sobre as demais moedas.
Ainda assim, ela continua confortável. O Fundo Monetário Internacional calcula que 70% das reservas mundiais estejam em dólar, contra 25% em euro. Frankel e Chinn acham que essa proporção pode virar antes de 2015, devido ao desgaste econômico, ao esgotamento militar e à deterioração do sistema financeiro nos EUA.
Se mais países decidissem converter os dólares de suas reservas em euros, isso estimularia a mudança em outras transações financeiras internacionais, apostam os economistas, o que aceleraria o fim da hegemonia da moeda americana.
“Economicamente, os EUA perderiam o privilégio exorbitante que lhe permite dar dólares a estrangeiros em troca de bens, serviços e investimentos”, diz Frankel. “E geopoliticamente o país também perderia poder.”
Para Subbachi, o fortalecimento do euro não significa necessariamente o fim da hegemonia do dólar. “Não vejo euro e dólar em rota de colisão”, diz ela, apontando para uma nova ordem financeira, em que as duas moedas se complementarão. “Estamos caminhando para um sistema de dois pilares.”

Ainda que David Malpass, economista-chefe do Bear Stearns desde 1993, honrasse o sobrenome com freqüência. Em abril de 1994, assinou um relatório aos clientes intitulado “20 razões pelas quais o México não desvalorizará o peso”. Já em julho de 2002, no auge da disputa entre Lula e José Serra, anunciou que a moratória brasileira era inevitável. Sua analista afirmava que não conseguiria vender o Brasil de novo aos mercados “nem se o Lula nomeasse Alan Greenspan presidente do BC”.

“A China definitivamente terá uma crise financeira”, garantiu Michael Pettis, ex-diretor do banco, em 2004. Já “o setor imobiliário dos EUA é o maior credor líquido do mundo”, anunciou Malpass em 2005. “O setor está bem posicionado para taxas de juro mais altas, devido a seus grandes ativos líquidos e à estrutura geralmente baseada em taxas fixas do sistema de hipotecas.” Argumentou ainda que a baixa taxa de poupança do país e sua crescente dependência de financiamento externo eram ilusórias: o governo errava nas contas, ao deixar de considerar a valorização de ativos, principalmente de imóveis, como uma forma poupança.

Em abril de 2007, escreveu na Forbes.com: “São os governos que causam recessões, não o setor privado. Uma desaceleração no setor de habitação pode ser facilmente absorvida por meio do crescimento de outras áreas da economia”. Em agosto, enquanto negociava uma possível capitalização pelo fundo estatal chinês Citic – pois ironia nunca é demais –, deu outra vez a cara-de-pau a bater no Wall Street Journal: “A ameaça dos reajustes das hipotecas providenciou a mais recente obsessão. Não devia. Se a taxa for reajustada em 2%, são 10 bilhões de dólares adicionais. Os salários aumentaram 296 bilhões nos últimos 12 meses. As constantes advertências de um colapso no consumo relacionado ao setor imobiliário exageram a importância deste setor”.

Ao examinar a mercadoria, os chineses desistiram e o colapso se precipitou. O banco comercial JPMorgan Chase não estava entre os cinco mais admirados de seu setor e a nota dada pela Fortune (6,06) era inferior à do Bear Searns (6,70). Entretanto, administrou melhor seus riscos e o Fed lhe confiou 30 bilhões de dólares de sua janela de redesconto para encarregar-se dos ativos ilíquidos da ovelha desgarrada. A oferta do JPMorgan foi irrisória: 236 milhões de dólares. Dois dias depois, ante o protesto de acionistas e o pânico de clientes, elevou-a para 1,18 bilhão – mais ou menos o valor dos 47 andares da sede do Bear Stearns – e prometeu comprar uma subscrição de mais 80%, elevando a transação para 2,1 bilhões. Para os investidores, foi bom negócio: o valor de mercado do JPMorgan saltou de 120 bilhões de dólares para 150 bilhões. Talvez continuem a avaliar mal a encrenca.

Herrar é umano, escrevia Millôr Fernandes. O problema do setor financeiro está menos nos erros que cometeu, mas no excesso de confiança na capacidade de evitá-los, a ponto de recusar ser limitado por leis, regulamentos ou pelo bom senso, abrir mão da precaução e obter as taxas de retorno mais altas possíveis, com as quais, naturalmente, vêm maiores bônus para seus diretores e analistas. Para isso, apostaram em papéis cujo risco não só era alto, como impossível de avaliar na prática.

Byron Wien, estrategista do fundo Pequot Capital, com 40 anos de experiência no mercado, explicou a jornalistas do New York Times o que acontece com as pessoas que realmente dirigem Wall Street: “São pessoas comuns, que sabem usar uma planilha, mas não se aprofundam na sofisticação desse tipo de modelos. Você põe um monte de equações na frente deles, com pequenas letras gregas do lado, e eles não entendem o que estão vendo”. Alan Blinder, ex-vice-presidente do Fed e professor de economia em Princeton, admite com franqueza que tem apenas um “modesto entendimento” dos derivativos: “Sei o básico de como funcionam, mas se você me mostrar um e me pedir para lhe dar um valor de mercado, vou ter de adivinhar”.

Muitos desses derivativos resultam de fórmulas criadas por doutores em física ou em matemática pura, convidados a aplicar à economia seu domínio de modelos complexos. Aí começa o risco: para esses cientistas, pode não ser óbvio que a economia, como ciência humana, lida com relações sociais sujeitas a “leis” não eternas, universais e absolutas, como as das ciências exatas, mas condicionadas pela conjuntura histórica e por consensos socialmente construídos e filtrados pela interpretação de determinada época e cultura. Um dólar não tem a mesma objetividade de um átomo, ainda que sua representação possa ser guardada em uma carteira. Se o teórico que não compreende esses aspectos da economia apresenta seu trabalho ao economista ou administrador financeiro que não compreende sua teoria, os mal-entendidos estão garantidos desde o início.

Quanto às agências de classificação de risco, se é que eram capazes de compreender as implicações dos papéis que estavam avaliando, não tinham interesse em ser rigorosos, uma vez que são pagas pelos seus emissores. Repetiu-se o padrão da “nova economia” dos anos 90, quando os analistas eram recompensados por supervalorizar empresas ponto.com, cujas perspectivas não havia como estimar objetivamente.

O Bear Sterns, por sinal, foi um dos bancos e corretoras punidos por essa prática. Assim como Goldman Sachs, Lehman Brothers, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS e outros, teve de aceitar, em abril de 2003, um acordo pelo qual essas instituições pagaram uma multa de 487,5 milhões de dólares, devolveram 387,5 milhões em ganhos irregulares e pagaram aos investidores cinco anos de pesquisa independente promovida por terceiros, no valor de 432,5 milhões. A lição não lhes valeu, ante a possibilidade de novos ganhos bilionários.

É lugar-comum no mundo financeiro que, quanto maior o risco, maior o retorno – enquanto tudo dá certo. Com a sorte e o Fed disposto a evitar recessões e soprar bolhas, podem-se obter taxas bem mais altas que a média por anos a fio, que permitem a todos posar como gênios brilhantes e infalíveis. Mais cedo ou mais tarde, porém, o improvável acontece. Setores que deveriam servir de hedge uns contra outros caem juntos, os instrumentos que deviam compensar e diluir as perdas acabam por multiplicá-las, os investidores fogem dos fundos. A instituição fica sem caixa para pagar os compromissos, ainda que seu balanço continue teoricamente positivo.

E ainda que o tamanho da instituição não seja avassalador em relação ao tamanho do mercado financeiro, seu colapso pode precipitar uma crise muito maior. Dadas as complexidades do sistema que resultou da desregulamentação financeira das últimas décadas, o Bear Stearns, que no apogeu chegou a ser avaliado em 20 bilhões de dólares e realisticamente talvez valesse a metade, intermediava contratos de swap (troca de riscos, principalmente em crédito imobiliário e taxas de juro) com um valor nocional de 13,4 trilhões de dólares – aproximadamente, o PIB dos EUA –, o que provavelmente representa um risco de perda real de 270 bilhões para seus parceiros, dado que o valor de mercado bruto é tipicamente 2% do nocional.

A iniciativa inédita do Fed de resgatar um banco de investimento não se deveu a este ser grande demais, mas sim por estar enredado demais, como apontou a revista The Economist. Além de comprometer 30 bilhões nessa operação, abriu explicitamente a janela de redesconto, até então reservada aos bancos comerciais, para os bancos de investimento, contemplados com uma linha de crédito de 200 bilhões.

Os sobreviventes correram a seus cofres como viajantes perdidos no deserto à lagoa finalmente divisada: na primeira semana, sorveram 13,4 bilhões de dólares por dia. Goldman Sachs, Lehman Brothers e Morgan Stanley admitiram estar entre os beneficiários. Acontece que o suprimento, embora generoso, não é infinito. “O Fed está rodando com menos de metade do tanque”, escreveu Laurence H. Meyer, ex-diretor do Fed, aos clientes da Macroeconomic Advisers, “está acabando o espaço para esse tipo de medida.” Dos cerca de 800 bilhões de reservas em títulos de tesouro de que a instituição dispunha, 60% estavam comprometidas até o resgate do Bear Stearns.

O precedente é perigoso, porque os bancos de investimentos, fundos de hedge e outros participantes do mercado de derivativos não estão sujeitos à mesma fiscalização do Fed que os bancos comerciais. Durante décadas, o setor foi apoiado pelo governo e pela maioria do Congresso em sua resistência às propostas de maior fiscalização, com o argumento de que isso levaria o mercado e seus lucros a mudar para algum outro país. E o próprio Alan Greenspan recusou-se a usar a autoridade que tinha para regulamentar o mercado hipotecário e inibir práticas perigosas, como a de fornecer empréstimos sem documentação adequada.

Quando países periféricos se viram em dificuldades nos anos 90, o FMI usou sua necessidade urgente de fundos como pretexto para esmiuçar-lhes as contas públicas e impor as políticas que lhe parecesse apropriadas. Já o Fed aceitou responsabilidade sem dispor de qualquer autoridade real sobre o setor – e, ao mesmo tempo, garantiu a essas instituições que, quanto mais se enredarem como intermediários de operações complexas, maiores serão as chances de ser socorridas, seja qual for sua importância intrínseca.

Não parece que essa situação esteja na iminência de mudar. Segundo o jornal New York Times, alguns congressistas democratas estão discutindo a ampliação dos poderes do Fed ou a criação de um novo órgão regulador para impor aos bancos de investimento um grau de supervisão comparável àquela à qual se submetem os bancos comerciais, incluindo a obrigação de formar reservas de capital proporcionais às suas operações, sujeitar-se a auditorias e expor os riscos que não aparecem no balanço.

O setor continua a resistir, com a força de quem financia grande parte das campanhas eleitorais de ambos os partidos. “Isso pode sufocar os instintos animais necessários a um mercado livre”, disse Mark Bloomfield, presidente do American Council for Capital Formation, organização de defesa do setor financeiro, “a cada dia, os gritos por populismo ficam mais fortes e podem atropelar a boa política econômica”.

A relação entre ativos e patrimônio líquido é maior no Goldman Sachs e Merrill Lynch que no Bear Stearns. O JPMorgan lida agora com 90 trilhões do valor nocional de 516 trilhões do mercado global de derivativos. Se seu potencial para errar não for limitado por uma regulamentação eficaz, um desastre ainda maior é questão de tempo, pois a concorrência e a lógica dos incentivos estimula a aceitar riscos cada vez maiores ou mais difíceis de avaliar. Mas, aparentemente, isso será muito difícil, ao menos enquanto a crise não chegar a proporções comparáveis às de 1929 e exigir outro New Deal.

Tanto Bush júnior quando Henry Paulson – secretário do Tesouro e ex-presidente do Goldman Sachs – opõem-se a regulamentações restritivas. E foi Bill Clinton quem, nos últimos dias de seu governo, em dezembro de 2000, assinou o “Ato de Modernização dos Futuros de Commodities” e isentou explicitamente grande parte dos derivativos de qualquer interferência das agências que regulamentam as ações, títulos e futuros convencionais.

Foi proposta de Phil Gramm, republicano do Texas que presidia a comissão bancária do Senado. Hoje, além de ser assessor de McCain, cotado para seu vice, é também vice-presidente do grupo financeiro suíço UBS, um dos bancos europeus mais atingidos pela crise – perdeu 40% do seu valor até a assembléia de acionistas de fevereiro, quando seu presidente, Marcel Ospel, foi vaiado e quase agredido por uma platéia de 10 mil minoritários.

De ilusão em ilusão, Wall Street já acumulou sua “década perdida”. Entre os best sellers financeiros de 1999 estiveram, em ordem de crescente delírio, Dow 36.000 (previsão para 2016), Dow 40.000 (idem) e Dow 100.000 (para 2020). Depois do tombo da nova economia, em 2001, um analista chamado Robert Zuccaro publicou Dow, 30.000 em 2008: por que desta vez é diferente. Não foi. O índice hoje derrapa em torno dos 12 mil.

Na vida real, as bolsas dos EUA, descontada a inflação, nada subiram em nove anos. Para ser exato, o S&P 500 caiu, em média, 1,4% anuais nos últimos oito anos. Valeu mais a pena aplicar em títulos do Tesouro. Quem investiu no auge da “nova economia”, no início de 2000, não teve oportunidade de recuperar o dinheiro nem no auge da bolha imobiliária de 2007 e agora amarga uma perda real de 20%, fora a desvalorização do dólar ante outras moedas fortes (ou nem tão fortes). Se as bolsas refletem o poder econômico dos EUA, ficou claro que este tem sido muito superestimado, embora ainda não se saiba o quanto.

Publicado originalmente em:
http://www.cartacapital.com.br/app/materia.jsp?a=2&a2=9&i=544

É difícil escapar impune com a produção de leite adulterado; escapar com uma estratégia de investimento que não adiciona valor não é. Este foi o argumento apresentado por John Kay, em uma coluna soberba na semana passada. Com a estrutura “certa” de taxas, os administradores medíocres de investimentos podem se tornar ricos enquanto asseguram que seus investidores deixarão de ser.

Dois acadêmicos distintos, Dean Foster, da Escola Wharton da Universidade da Pensilvânia, e Peyton Young, da Universidade de Oxford e da Instituição Brookings, explicaram isto de uma forma bela.* Eles começam nos pedindo para considerarmos um evento raro -o de que o mercado de ações cairá 20% nos próximos 12 meses, por exemplo. Eles presumem também que o mercado de opções estabeleça o preço deste risco corretamente, digamos de 1 em 10. Uma opção custa US$ 0,1 e paga US$ 1.

Agora, imagine que montamos um fundo hedge com US$ 100 milhões de investidores nos termos normais de 2% de taxas administrativas e 20% de retorno acima da média. Nós investimos nossos US$ 100 milhões em títulos do Tesouro rendendo 4%. Nós também vendemos 100 milhões de opções cobertas no momento, que nos rende US$ 10 milhões. Nós também colocamos estes US$ 10 milhões em títulos do Tesouro, o que nos permite vender outros 10 milhões em opções. Isto nos rende mais US$ 1 milhão. Então saímos de férias.

Há 90% de chance de que esta aposta se pagará no primeiro ano. O fundo então ganha US$ 11 milhões na venda das opções, mais 4% de juros sobre os US$ 110 milhões em títulos do Tesouro, para um retorno agradável de 15,4%. Nossos investidores estão encantados. Presuma que nosso referencial fosse de 4%. Nós então ganhamos US$ 2 milhões em taxas administrativas, mais 20% dos US$ 11,4 milhões, o que representa um ganho de mais US$ 4 milhões. Independente do que vier a acontecer, nós nunca precisaremos devolver este dinheiro.

As chances são de quase 60% de que um evento ruim não ocorrerá em um prazo de cinco anos. Como está crescendo a uma taxa de 11,4% ao ano descontadas as taxas, nós ganharemos mais de US$ 20 milhões mesmo se nenhum novo dinheiro for atraído para este empreendimento aparentemente estelar. Mas a longo prazo, o evento ruim provavelmente ocorrerá. Como obtivemos lucros imensos, nossos investidores nos pagaram generosamente pela quase certeza de fazê-los perder dinheiro.

A resposta imediata pode ser a de que um golpe tão claro é inconcebível. Bem, imagine um fundo que alavanca o dinheiro dos investidores ao tomar empréstimos em massa nos mercados de dinheiro de curto prazo para comprar papéis de maior rendimento. Suponha, de novo, que o ágio dê uma estimativa correta do risco. Com alavancagem suficiente, este fundo também lucrará por anos, provavelmente. Mas também é muito provável que seja exterminado a certa altura. Esta estratégia soa familiar? Ela certamente deveria a esta altura.

Nós podemos identificar dois enormes problemas a serem resolvidos. Primeiro, muitas estratégias de investimento possuem características de uma “distribuição de Taleb”, que leva o nome de Nicholas Taleb, autor de “Iludido pelo Acaso”. Em sua forma mais simples, a distribuição de Taleb apresenta uma alta probabilidade de um ganho modesto e uma baixa probabilidade de perdas imensas em qualquer período.

Segundo, os sistemas de recompensa falham em alinhar os interesses dos administradores com os dos investidores. Em conseqüência, os primeiros têm um incentivo de explorar essas distribuições em benefício próprio.

Os professores Foster e Young argumentam que é extremamente difícil resolver estas dificuldades. É particularmente difícil saber se um administrador é hábil em vez de sortudo. No exemplo deles, as chances são de mais de 10% de que o fundo operará por 20 anos sem ser exposto. Em outras palavras, mesmo após 20 anos, o investidor de fora não tem como ter confiança de que os resultados não estão sendo gerados por sorte ou por fraude.

Também é difícil alinhar os interesses dos administradores com os dos investidores. Possibilidades óbvias incluem recompensar os administradores com base nos retornos finais, os forçando a manter uma participação considerável nos ativos ou pagar apenas por desempenho abaixo da média.

Nenhuma dessas soluções resolve o problema de distinguir sorte de habilidade. A primeira alternativa encoraja os administradores a assumirem riscos consideráveis quando estiverem próximos do retorno no qual os pagamentos começam. Os administradores podem se esquivar dos efeitos da segunda alternativa ao assumirem posições em derivativos, que podem ser difíceis de policiar. Finalmente, mesmo sob a última alternativa aparentemente atrativa, parece que qualquer contrato de restituição duro o bastante para manter administradores inábeis distantes também pode desencorajar os hábeis.

Obviamente não é a melhor forma de remunerar um administrador como administrador, mas sim investir juntamente com ele, como na Berkshire Hathaway, a empresa de investimento de Warren Buffett. Mas ainda temos o desafio de saber se o administrador é bom. Hoje nós sabemos isso sobre Buffett. Mas há 50 anos, seria muito difícil saber.

O que nós temos então é um problema imenso de “limões”: neste ramo é realmente difícil distinguir administradores talentosos de não talentosos. Por este motivo, o setor tende a atrair os inescrupulosos e os inábeis, assim como essas pessoas são atraídas ao mercado de carros usados (que foi o exemplo original de um mercado de limões). A teoria dos limões declara que esses mercados provavelmente desaparecerão. O mesmo pode acontecer ao setor de fundos hedge atual.

Agora considere o setor financeiro como um tudo: de novo, é difícil distinguir habilidade de sorte ou alinhar os interesses da administração, funcionários, acionistas e do público. É de interesse de insiders ludibriar o sistema explorando os retornos de eventos de maior probabilidade. Isto significa que as empresas repentinamente explodirão quando ocorrer o desastre de baixa probabilidade, como aconteceu espetacularmente na Northern Rock e Bear Stearns.

Além disso, se estes eventos desfavoráveis -crashs do mercado de ações, colapso hipotecário, congelamento de liquidez- vierem em um estouro de boiada (porque tantos administradores copiam uns aos outros), ele dirão: “Ninguém poderia esperar isto, mas, agora que isto aconteceu com todos nós, o governo precisa nos ajudar”.

Quanto mais alguém acredita que esta é a forma como o sistema financeiro desregulamentado opera, mais preocupada esta pessoa fica. O socorro a esta crise pode estar a caminho, mas e quanto à próxima vez e a depois desta?

*Hedge Fund Wizards, www.bepress.com/ev/vol5/iss2/art1, e The Hedge Fund Game, www.economics.ox.ac.uk/research/WP/pdf/paper378.pdf, janeiro de 2008.

Tradução: George El Khouri Andolfato

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Publicado originalmente aqui